レッスン6：不動産鑑定評価と CAP レート・NOI 還元法・DCF 法

このレッスンで学ぶこと

不動産鑑定評価基準の 3 大鑑定手法（原価法・取引事例比較法・収益還元法）を理解する
CAP レート（キャップレート）・NOI（Net Operating Income）・GOI の 3 指標を扱える
DCF 法（Discounted Cash Flow）と直接還元法の違いを把握する
REINS（不動産流通標準情報システム）と取引事例データの実務を俯瞰する

前のレッスンでは、不動産登記法・都市計画法・建築基準法・住宅品確法・改正建築物省エネ法という「物的属性」の法制度を扱いました。このレッスンでは、不動産の「値づけ」の論理——不動産鑑定評価と CAP レート・NOI 還元法・DCF 法——を扱います。金融・投資の側面から不動産業を読み解く核心のレッスンです。

不動産鑑定評価基準——1964 年制定、鑑定の技術基準

不動産鑑定評価基準は、1964 年（昭和 39 年）に建設省（現・国土交通省）により制定された、不動産の鑑定評価の技術基準です。以後、複数回の改正を経て、直近は 2014 年に改正されました。

同基準は、不動産鑑定士（不動産の鑑定評価に関する法律に基づく国家資格）が鑑定評価を行う際の統一ルールを定めるものです。鑑定評価書は、金融機関の担保評価、REIT ・SPC の取得価格算定、相続・贈与の税務評価、企業の減損会計、訴訟対応など、幅広い場面で使われます。

不動産鑑定士は、不動産鑑定士試験（合格率約 15 %）に合格し、実務修習を経て登録される国家資格です。全国に約 8,300 人（2024 年時点、国土交通省不動産鑑定士登録者数）の有資格者がいます。

3 大鑑定手法——原価法・取引事例比較法・収益還元法

不動産鑑定評価基準は、不動産の価格を導き出す 3 大手法を定めています。実務では、対象不動産の性質・目的に応じて 3 手法を組み合わせて評価し、最終的な鑑定評価額を算出します。

第 1 の手法は原価法です。同じ不動産を新たに造るのに必要な費用（再調達原価）から、経年減価・機能的減価・経済的減価を差し引いて評価額を算出する手法です。「造る側から見た価値」を計算する方法で、比較的新しい建物や、特殊な用途の建物（工場、倉庫、公共施設など）で採用されます。

第 2 の手法は取引事例比較法です。対象不動産と類似する物件の実際の取引価格を参考に、対象物件の価格を算定する手法です。「別の取引事例から見た価値」を計算する方法で、住宅・宅地・区分所有マンションなど、取引事例が豊富に得られる物件で採用されます。

第 3 の手法は収益還元法です。対象不動産が将来生み出す収益（賃料）を割引現在価値に換算して評価額を算出する手法です。「投資対象としての価値」を計算する方法で、賃貸ビル・商業施設・物流施設・投資用マンションなど、収益物件で採用されます。REIT や不動産ファンドで最も重視される手法です。

3 手法を組み合わせて最終評価額を導く際には、各手法の適用可能性・信頼性を勘案し、加重平均するのが実務標準です。例えば賃貸オフィスビルなら、収益還元法 60 %・原価法 20 %・取引事例比較法 20 % といった配分で加重するケースが多く見られます。

収益還元法の 2 手法——直接還元法と DCF 法

収益還元法には、さらに 2 種類の手法があります。実務では、目的に応じて使い分けられます。

第 1 の手法は直接還元法です。1 年間の純収益（NOI：Net Operating Income）を、CAP レート（還元利回り）で割って評価額を算出します。以下の式で表されます。

評価額 = NOI ÷ CAP レート

例：NOI 500 万円、CAP レート 5.0 % のオフィスビルなら、評価額 = 500 ÷ 5.0 % = 1 億円となります。

直接還元法は計算がシンプルで、業界内での目安として広く使われます。「あの物件は CAP レート 4.5 % で取引された」といった業界会話の背景にある評価手法です。

第 2 の手法は DCF 法（Discounted Cash Flow、割引現在価値法）です。将来 10 年間の各年のキャッシュフローと、10 年後の売却価格（ターミナル・バリュー）を、割引率で割引現在価値に換算し、合計します。以下の式で表されます。

評価額 = Σ (各年 CF ÷ (1 + 割引率)^ 年数) + (ターミナル・バリュー ÷ (1 + 割引率)^ 10)

DCF 法は、賃料変動・空室率変動・修繕費・将来売却価格などの複数変数を組み込めるため、直接還元法より精緻です。REIT ・SPC ・大規模再開発の事業性評価では、DCF 法が標準的な手法として使われます。

一方、DCF 法は変数が多いため、前提の置き方次第で評価額が大きく変わります。「DCF 法は魔法の杖ではなく、前提の透明化と交渉のツール」というのが業界の実務感覚です。

💡 ポイント 「あの物件は NOI 500 万円、CAP レート 5 % で 1 億円」——業界会議で頻出する表現です。CAP レートは物件価格算定の最頻出概念で、業界の共通言語です。CAP レートが低いほど（4 % など）物件価格は高く、CAP レートが高いほど（6 % など）物件価格は低くなります。

NOI と GOI——収益指標の区別

不動産の収益を語る際、NOI と GOI の 2 指標が区別されます。

GOI（Gross Operating Income、粗収入）は、物件から得られる総収入で、以下の内訳です。

賃料収入
共益費収入
駐車場収入
その他収入（自動販売機、看板、屋上アンテナなど）

これから空室率相当額を控除した「実効総収入（EGI：Effective Gross Income）」を算出することもあります。

NOI（Net Operating Income、純営業収益）は、GOI から運営費用を差し引いた収益で、以下の式で表されます。

NOI = EGI − 運営費用（Operating Expenses）

運営費用には、以下が含まれます。

建物管理費（清掃、警備、設備保守）
修繕費（軽微な修繕）
水道光熱費（共用部分）
保険料（火災保険、地震保険）
固定資産税・都市計画税
PM フィー（プロパティマネジメント委託料）
BM フィー（ビルマネジメント委託料）

NOI は減価償却費、支払利息、資本的支出（大規模修繕）を含まない「営業段階の収益」です。REIT ・不動産ファンドでは、NOI が物件収益力の中核指標となります。

📝 補足 NOI から支払利息と減価償却費を控除するとネット・キャッシュフロー（NCF：Net Cash Flow）や税引前当期純利益に近づきます。CAP レートは NOI ベースが業界標準ですが、投資家の関心によっては NCF ベースの利回りが議論されることもあります。指標の定義を確認するのが業界会話の基本作法です。

CAP レートの実勢——2024 年時点

CAP レート（キャップレート）は、投資家が期待する利回りで、対象物件の投資リスク・立地・グレード・築年数などで変動します。2024 年時点の日本の実勢 CAP レートは、以下の目安です。

東京都心 A クラスオフィス：3.0 〜 3.5 %
東京都心 B クラスオフィス：3.5 〜 4.5 %
大阪都心オフィス：4.0 〜 5.0 %
地方主要都市オフィス：5.5 〜 7.0 %
東京都心賃貸マンション：3.5 〜 4.5 %
地方賃貸マンション：5.5 〜 8.0 %
大型物流施設（首都圏）：3.8 〜 4.5 %
商業施設：4.0 〜 5.5 %
ホテル：4.5 〜 6.0 %

CAP レートは、金利水準・投資家の資金余剰・物件供給量などで変動します。2010 年代の低金利環境で CAP レートは大幅に低下し、都心オフィスで一時 2 % 台まで下がりました。2024 年 3 月の日銀マイナス金利解除、2024 年 7 月の政策金利 0.25 % への引き上げ以降、CAP レートは上昇圧力にあり、業界の注視領域です。

CAP レートの実勢データは、日本不動産研究所「不動産投資家調査」（年 2 回公表）、CBRE「Japan CapRate Snapshot」、JLL「Investment Highlights」などで公表されます。業界の一次データソースとして重宝します。

IRR とキャッシュフロー・リターン

DCF 法と関連する概念として、IRR（Internal Rate of Return、内部収益率）があります。IRR は、投資キャッシュフローの現在価値をゼロにする割引率で、「その投資の実質利回り」を示す指標です。

不動産投資の IRR 目標水準の目安は、以下の通りです（2024 年時点）。

コアオフィス（安定運用）：4 〜 6 %
コアプラス（改良運用）：6 〜 8 %
バリューアッド（大幅改良）：10 〜 15 %
オポチュニスティック（開発型・不良債権型）：15 〜 20 %

日本の J-REIT の平均分配金利回りは 4 〜 5 % 程度で推移しており、投資家のリターン期待水準に対応しています。

REINS——不動産流通標準情報システム

REINS（Real Estate Information Network System、レインズ）は、国土交通大臣指定の不動産流通標準情報システムで、宅建業者間で不動産の売買・賃貸情報を共有するプラットフォームです。1988 年開始・1990 年に義務化されました。

REINS の仕組みは以下の通りです。

宅建業者が売買仲介・賃貸仲介の依頼を受けた場合、専任媒介契約・専属専任媒介契約なら 5 〜 7 営業日以内に REINS へ物件登録する義務があります（宅建業法第 34 条の 2）。ほかの宅建業者はこの登録情報を閲覧し、買主・借主候補の顧客に紹介できる仕組みです。

REINS の重要な機能に「取引事例情報」があります。物件が成約すると、成約価格・成約日・物件情報が REINS に記録され、業者間で参照できます。この蓄積データが、鑑定評価（取引事例比較法）や、査定価格算定の基礎になります。

REINS のシステムは 4 つの指定機関（東日本・中部・西日本・近畿）が運営しており、地域ごとに区分されています。ただし全国横断の検索も可能です。

REINS は宅建業者のみが利用できる業者間ネットワークで、一般消費者は直接アクセスできません。消費者が物件情報を閲覧するには、SUUMO・LIFULL HOME'S・at home・アットホームなどのポータルサイトを利用する形が一般的です。ポータルサイト掲載物件の多くは、宅建業者が REINS 情報を元に別途掲載しています。

地価公示・地価調査・路線価

不動産の公的な価格指標として、以下 4 つがあります。

第 1 の地価公示（地価公示価格）は、国土交通省が毎年 1 月 1 日時点の全国標準地の価格を 3 月に公表する制度です（1969 年開始）。約 2 万 6,000 地点で 1m² 単価が公表されます。一般の土地取引の参考、公共事業用地取得の参考、鑑定評価の規準として使われます。

第 2 の地価調査（都道府県地価調査）は、都道府県が毎年 7 月 1 日時点の基準地の価格を 9 月に公表する制度です。地価公示を補完する役割です。約 2 万 1,000 地点。

第 3 の路線価（相続税路線価）は、国税庁が毎年 1 月 1 日時点の道路に面する土地の価格を 7 月に公表する制度です。相続税・贈与税の課税評価に使われ、地価公示価格の約 80 % 水準に設定されます。

第 4 の固定資産税評価額は、市町村が 3 年ごとに評価替えする土地・建物の価格です。固定資産税・都市計画税・登録免許税・不動産取得税の課税評価に使われ、土地は地価公示価格の約 70 %、建物は再建築価格の 50 〜 70 % 水準に設定されます。

これら 4 指標は、それぞれ用途が異なる公的価格として、業界会話で頻繁に登場します。「一物四価」（1 つの不動産に対して 4 つの公的価格）と呼ばれる日本特有の構造です。

まとめ

このレッスンでは、以下のことを学びました。

不動産鑑定評価基準（1964 年制定、2014 年改正）は不動産鑑定士の統一ルール
3 大鑑定手法は原価法（造る側から）・取引事例比較法（他事例から）・収益還元法（投資対象として）
収益還元法の 2 手法は直接還元法（NOI ÷ CAP レート）と DCF 法（将来 CF の割引現在価値）
NOI（純営業収益）と GOI（粗収入）の区別が業界会話の基本、CAP レートは業界の共通言語
2024 年時点の実勢 CAP レートは東京都心 A クラスオフィス 3.0 〜 3.5 %、地方賃貸マンション 5.5 〜 8.0 %
REINS は宅建業者間の物件情報共有プラットフォーム、取引事例データの一次ソース
公的価格 4 指標は地価公示・地価調査・路線価・固定資産税評価額（一物四価の構造）

次のレッスンでは、不動産と金融の交差点である J-REIT ／私募 REIT ／SPC ／GK-TK ／TMK ／不動産クラウドファンディングを扱います。不動産金融スキームの全体像を掴んでいきます。

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