レッスン2：ESG 投資の系譜——PRI 2006 から現在まで

このレッスンで学ぶこと

PRI（責任投資原則）2006 年設立の背景と 6 つの原則を把握する
PRI 加盟数の推移から、ESG 投資が広がった 20 年の風景を捉えられる
機関投資家 3 手法（スクリーニング／インテグレーション／エンゲージメント）で ESG 投資の全体像を整理できる
GPIF が 2015 年に PRI 加盟してから、日本の年金マネーが動いた経緯を追える
パッシブ運用と ESG の噛み合わせ、指数連動運用の位置づけを理解する
「加盟しただけで失望する」PRI の落とし穴を、講師の現場体験から学ぶ

前レッスンでは ESG の全体像、CSR/CSV/ESG/SDGs/インパクトの位置関係、「非財務」から「未財務」への発想転換を扱いました。本レッスンからは、ESG が投資家サイドで具体的にどう広がってきたかの系譜を辿ります。中核メッセージの 1 つ「開示は目的ではなく対話の入り口」の、対話する相手側の景色です。

PRI（責任投資原則）——2006 年、国連事務総長の呼びかけ

ESG 投資の分水嶺は、2006 年 4 月に国連が公表した PRI（Principles for Responsible Investment、責任投資原則）です。当時の国連事務総長コフィー・アナン氏が世界の主要な機関投資家に呼びかけ、UNEP FI（国連環境計画・金融イニシアチブ）と UN Global Compact の共同事務局として発足しました。「投資家が長期リターンを追求する上で、環境・社会・ガバナンスは無視できない要素である」という視点が、機関投資家の側から明確に宣言された最初の枠組みです。

PRI の 6 つの原則

PRI に署名する機関投資家は、以下の 6 つの原則にコミットします。

原則 1：投資分析・意思決定プロセスに ESG 課題を組み込む
原則 2：積極的な株主として ESG 課題を株式所有方針・実践に組み込む
原則 3：投資対象の企業に ESG 課題の適切な開示を求める
原則 4：資産運用業界における 6 原則の受入れ・実行を促進する
原則 5：6 原則を実行する際の効果を高めるため、協働する
原則 6：6 原則の実行に関する活動状況と進捗を報告する

原則 5 は集団的エンゲージメント（協働的な対話）の根拠となり、原則 6 は署名機関に年次で進捗開示（Transparency Report）を求めます。PRI は「加盟して終わり」ではなく、開示と検証が伴う枠組みとして設計されています。

加盟数の推移

flowchart LR
  A[2006 年 4 月<br/>PRI 公表<br/>署名機関 100 未満] --> B[2015 年 9 月<br/>GPIF 加盟<br/>1,300 機関超]
  B --> C[2020 年<br/>3,000 機関超]
  C --> D[2024 年<br/>5,000 機関超<br/>運用資産 121 兆ドル超]

2006 年の PRI 公表時点では署名機関は 100 未満、運用資産は 6 兆ドル程度でしたが、2024 年時点では 5,000 機関超、運用資産 121 兆ドル超に達しています（PRI 公式サイトの数値）。世界の運用資産の半分以上が、PRI 署名機関の手にあると言われる時代が到来しました。

📝 補足 加盟数の急増は「本気で ESG 投資をしている機関の増加」だけでなく「加盟することが業界のスタンダードになった」側面もあります。PRI は 2018 年に「Reporting & Assessment」の枠組みを強化し、実質的な取り組みが伴わない署名機関を除名する制度を導入しました。加盟数だけを見て「ESG 投資が広がった」と判断するのではなく、実際に投資判断や議決権行使に反映されているかを見る視点が必要です。

機関投資家 3 手法——ESG 投資の全体像

ESG 投資は、実務では大きく 3 つのアプローチに分けられます。PRI 原則 1 に対応する分類です。

flowchart TB
  Approach[ESG 投資 3 手法]
  Approach --> S[スクリーニング<br/>投資対象の選別]
  Approach --> I[ESG インテグレーション<br/>投資分析への統合]
  Approach --> E[エンゲージメント<br/>投資先との対話]
  S --> S1[ネガティブ<br/>兵器・タバコ・化石燃料]
  S --> S2[ポジティブ<br/>Best-in-Class]
  S --> S3[ノルム・ベース<br/>国際規範違反除外]
  I --> I1[定性統合<br/>ESG 情報を分析に加味]
  I --> I2[定量統合<br/>ESG スコアを DCF に反映]
  E --> E1[個別対話<br/>スチュワードシップ活動]
  E --> E2[議決権行使<br/>株主総会での投票]
  E --> E3[集団的エンゲージメント<br/>PRI Collaboration Platform]

1. スクリーニング——投資対象の選別

ネガティブスクリーニング：兵器・タバコ・化石燃料・ギャンブルなど、特定のセクター・企業を投資対象から除外する。歴史が古く、宗教系・倫理系の投資から始まった。1990 年代からの南アフリカアパルトヘイト政策への抗議投資が有名
ポジティブスクリーニング（Best-in-Class）：各セクター内で ESG 評価が上位の企業を選ぶ。「化石燃料も投資対象に残すが、その中でエネルギー転換が進んでいる企業を選ぶ」といったアプローチ
ノルム・ベース：国連グローバル・コンパクト 10 原則、ILO 中核 8 条約、OECD 多国籍企業行動指針など、国際規範への違反を理由に除外する

2. ESG インテグレーション——投資分析への統合

投資分析の全プロセス（バリュエーション、ポートフォリオ構築、リスク管理）に ESG 情報を組み込むアプローチです。PRI が最も重視する手法で、次の 2 段階で進化しています。

定性統合：アナリストが銘柄分析レポートに ESG 情報を記述する。定量化はしない
定量統合：ESG スコアを DCF モデルの WACC や成長率、あるいは目標株価に反映する。ESG が高い企業は資本コストが低い、といった扱い

3. エンゲージメント——投資先との対話

株主として、投資先企業と対話することで長期的な企業価値向上を促す活動です。

個別対話（Direct Engagement）：投資先の IR・経営陣と直接対話する。年次の Roadshow から不定期の Constructive Dialogue まで
議決権行使（Proxy Voting）：株主総会での取締役選任・報酬・その他議案への投票。ESG 関連議案（気候変動対応、人権 DD、多様性）への Say on Climate 投票も広がる
集団的エンゲージメント（Collaborative Engagement）：複数の機関投資家が連携して同じ企業に働きかける。PRI Collaboration Platform や Climate Action 100+（気候変動対応、2017 年発足）が代表例

日本の GPIF——2015 年、風景が変わった

日本の ESG 投資が本格化した節目は、2015 年 9 月の GPIF（年金積立金管理運用独立行政法人）の PRI 加盟です。当時の GPIF 理事長は運用最高責任者に水野弘道氏を迎え、パッシブ運用中心の巨大な公的年金基金として、ESG インテグレーションの推進を宣言しました。

GPIF の主な動き

2015 年 9 月：PRI 加盟。「スチュワードシップ責任を果たすため、ESG 課題を投資判断に組み込む」を明言
2017 年 7 月：ESG 指数 3 本を採用（MSCI Japan ESG Select Leaders、MSCI 日本株女性活躍指数、FTSE Blossom Japan）、パッシブ運用で連動運用を開始
2018 年：気候変動指数（S&P/JPX カーボン・エフィシェント指数、S&P グローバル大型株カーボン・エフィシェント指数）を追加
2019 年：外国株式ESG指数の採用
2020 年：気候変動シナリオ分析（TCFD）の実施
その後：スチュワードシップ・コード受入れの継続、機関投資家アンケートによる ESG 銘柄選定、生物多様性リスク評価の取り組み

約 200 兆円の公的年金がパッシブ運用で ESG 指数に連動する——この事実が、日本の上場企業に「機関投資家との対話」の必要性を制度的に押し上げました。GPIF の受託運用会社は、ESG インテグレーションを受託の前提条件として提示され、その先の投資先企業に対しても ESG に関する対話が広がりました。

⚠️ 注意 「GPIF 加盟」を「日本企業の ESG が急に良くなった」と読み替えるのは早計です。GPIF 加盟以降、外形的な開示は増えましたが、実質的な対話の深さ・改善のスピードは企業によってばらつきがあります。PRI 加盟や GPIF の圧力は「対話の始まり」であって「変革の完了」ではないという視点が、投資家サイドから見た実感です。

講師の現場メモ——PRI 加盟して数か月で失望した機関投資家の話

私が外資系運用会社ジャパンでスチュワードシップを担当していたころ、日本のある年金基金が PRI に加盟した数か月後、責任者の方が私にこう漏らしました。「加盟したけど、何が変わったか実感がない」。

加盟の意義は明確だったのですが、実装が伴っていませんでした。ESG インテグレーションを担当する専任チームは 2 名だけで、実際の運用は外部委託先に任せきり。「PRI 原則 1 の投資分析への組み込みは委託先がやってくれている」と説明されていましたが、委託先の運用レポートには ESG 分析の記述がほとんどありませんでした。原則 6 の年次進捗報告の準備段階で、初めて自組織で何もしていないことに気づいたのです。

その基金は、その後 3 年をかけて、担当者を 8 名に増やし、外部委託先の選定基準に ESG インテグレーション実務の証跡（分析レポート、議決権行使ガイドライン、スチュワードシップ活動報告）を明確に組み込み、進捗報告 Transparency Report で B から A レンジまで評価を上げました。

この経験が教えてくれたのは、PRI は「加盟して終わり」ではなく「加盟してから 5 年かけて実装する」枠組みだということです。上場企業として PRI 署名機関との対話に臨むときも、相手が「加盟して 3 か月」なのか「加盟して 10 年、実装が進んだ」機関なのかで、対話の深さは大きく違います。相手の実装度合いを見極める眼を持って対話に臨んでください。

中核メッセージの再確認

本レッスンで扱った内容を、中核メッセージに戻して整理します。

開示は目的ではなく対話の入り口：PRI 加盟が対話の始点であるように、統合報告書も対話の入り口。作って終わりではない
格付は使いこなす道具、鵜呑みにしない：GPIF が採用した ESG 指数（MSCI Japan ESG Select Leaders 等）も、指数プロバイダーの評価軸の 1 つの現れ。指数だけを追わず、対話の材料として使う

まとめ

PRI は 2006 年 4 月、国連事務総長コフィー・アナン主導で公表された 6 原則の枠組み
加盟数は 100 未満から 5,000 機関超、運用資産 121 兆ドル超に拡大（2024 年時点）
機関投資家 3 手法（スクリーニング／ESG インテグレーション／エンゲージメント）が ESG 投資の全体像
GPIF が 2015 年 9 月に PRI 加盟し、ESG 指数連動のパッシブ運用と機関投資家アンケートで日本市場に影響
PRI は「加盟して終わり」ではなく「加盟してから 5 年かけて実装する」枠組み
対話相手の PRI 加盟年数と実装度合いを見極めることで、対話の深さが変わる

次のレッスンでは、開示制度の世界的系譜を扱います。IIRC 2010 年から SASB 2011 年、VRF 2021 年、ISSB 2021 年 COP26 設立まで、統合の系譜と IFRS S1/S2、SSBJ の位置づけを追います。

確認クイズ

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