レッスン6：PBR 1 倍割れ・資本コスト経営・株主還元

このレッスンで学ぶこと

東証 2023/3/31 要請と PBR 1 倍割れの構造を持てる
資本コスト（WACC）と株主資本コスト（CAPM）を扱える
株主還元 3 手法（配当・自己株式取得・株式分割）を扱える
総還元性向／配当性向／DOE の使い分けを持ち帰れる
株主資本コスト経営の実装 5 ステップを持てる

前レッスンでは IR 資料設計と IR サイト・英文 IR を扱いました。本レッスンでは、2023 年以降の日本 IR の中核テーマとなった「PBR 1 倍割れ・資本コスト経営・株主還元」を深掘りします。

東証 2023/3/31 要請

東京証券取引所は 2023 年 3 月 31 日に「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応等に関するお願い」を公表しました。これは、上場企業の PBR（Price Book-value Ratio、株価純資産倍率）が 1 倍を下回る状態（PBR 1 倍割れ）が長期化していることへの対応を求めるもので、日本の IR 実務を大きく変えたイベントです。

東証要請の 3 大内容

現状分析：資本コストや株価を意識した経営に関する取り組み状況の分析
改善方針：中期的な改善方針の策定と開示
進捗開示：改善の進捗状況の継続的な開示

対象企業

東証プライム市場・スタンダード市場に上場する全企業が対象です（グロース市場は対象外）。2024 年時点で、東証プライム上場企業の約 4 割、スタンダード上場企業の約 6 割が PBR 1 倍を下回っており、対応が急務となっています。

東証要請の影響

東証要請以降、日本の上場企業では次の対応が加速しました。

自己株式取得の増加：2023 年〜 2024 年で自己株式取得公表額が過去最高水準に
配当性向・DOE の引き上げ：多くの企業が配当性向 30-50% を明示的にコミット
不採算事業の売却：ROIC の低い事業の売却・撤退が加速
政策保有株式の縮減：政策保有株式の売却が加速し、資本効率改善へ

PBR 1 倍割れの構造

PBR 1 倍割れとは、企業の株価（時価総額）が純資産（帳簿価額）を下回る状態です。理論的には、次の式で説明されます。

PBR とアレンジ

PBR = 株価 / BPS（1 株当たり純資産） = 時価総額 / 純資産

PBR は「ROE ÷ 株主資本コスト」に近似的に等しいという関係があります。この関係は「エクイティ・スプレッド」と呼ばれ、次の意味を持ちます。

ROE > 株主資本コスト：企業が株主資本コストを上回るリターンを生んでいる → PBR > 1 倍
ROE = 株主資本コスト：企業が株主資本コストと同等のリターンを生んでいる → PBR ≈ 1 倍
ROE < 株主資本コスト：企業が株主資本コストを下回るリターンしか生んでいない → PBR < 1 倍

PBR 1 倍割れの根本原因

PBR 1 倍割れの根本原因は、次の 3 点に整理されます。

原因 1：ROE が株主資本コストを下回っている：不採算事業を抱えている、資本効率が低い、成長性が低い
原因 2：将来の成長期待が低い：中期経営計画が保守的、新規事業への投資不足、中核事業の成熟化
原因 3：資本政策が投資家に理解されていない：現預金の過剰保有、政策保有株式の抱え込み、株主還元の消極性

これら 3 原因のうち、どれが自社の PBR 1 倍割れの主要因かを分析し、優先順位を付けて対応するのが実務です。

💡 ポイント 「PBR 1 倍割れは価値の未翻訳」——企業に価値があるのに、投資家にその価値が伝わっていない状態と捉えます。IR 担当者の仕事は、資本コスト経営の取り組みと株主還元の意思を、投資家の言語で明確に語ることです。

資本コスト（WACC）と株主資本コスト（CAPM）

資本コスト経営を語るには、資本コスト（WACC）と株主資本コスト（CAPM）の理解が必須です。

WACC（加重平均資本コスト）

WACC（Weighted Average Cost of Capital、加重平均資本コスト）は、企業全体の資金調達コストです。株主資本と有利子負債の資本コストを加重平均で算出します。

WACC = 株主資本コスト × 株主資本比率 + 有利子負債コスト × 有利子負債比率 × （1 - 実効税率）

株主資本コスト：株主が期待するリターン率（CAPM で算出）
有利子負債コスト：銀行借入・社債の金利（税前）
実効税率：有利子負債の利子は損金算入されるため、税効果を考慮

日本の東証プライム上場企業の WACC は 5-10% が実務標準です。非上場中堅企業は 8-15%、スタートアップは 20-30% と、リスクプレミアムが上がります。

CAPM（資本資産価格モデル）

CAPM（Capital Asset Pricing Model）は、株主資本コストを算出する代表的なモデルです。

株主資本コスト = リスクフリーレート + β × 市場リスクプレミアム

リスクフリーレート：日本国債 10 年利回り（2026 年時点で 1-2% 程度）
β（ベータ）：市場全体の変動に対する個別銘柄の変動性（TOPIX 対比、業種ごとに異なる）
市場リスクプレミアム：株式市場全体の期待リターン - リスクフリーレート（6-8% が実務標準）

日本の東証プライム上場企業の株主資本コストは 6-10% が実務標準です。

資本コスト経営とは

資本コスト経営は、企業が「WACC を上回る ROIC を上げる事業に集中する」経営スタイルです。

WACC < ROIC：企業価値創造（Value Creation）
WACC > ROIC：企業価値破壊（Value Destruction）

事業ポートフォリオ管理では、WACC を上回る ROIC を上げる事業に集中し、下回る事業は売却・撤退・改善するのが基本方針です。姉妹コース経営企画関連の入門コースで扱った PPM ／9 セル分析は、この資本コスト経営の実装ツールです。

株主還元 3 手法

企業の株主還元は、次の 3 手法で行われます。

手法 1：配当

株主に対して現金を還元する最も基本的な方法。年 2 回（中間配当・期末配当）または年 4 回（四半期配当）で実施される企業が多い。

メリット：予測可能性が高い、安定株主が好む、税制上の優遇がある（配当所得の税率）
デメリット：一度決めた配当水準を下げるのが困難（配当減額はネガティブシグナル）
配当性向：純利益に対する配当総額の比率（30-50% が実務標準）

手法 2：自己株式取得

企業が自らの株式を市場から買い戻す方法。取得した自己株式は消却（株数減少）または保有継続（自己株式）の選択があります。

メリット：EPS ／BPS を高める効果、ROE 向上、株価下支え効果
デメリット：市場環境に左右される、機動的な実施が必要、自己資本比率の低下
総還元性向：配当＋自己株式取得の合計 ÷ 純利益（50-70% が近年の実務標準）

手法 3：株式分割

1 株を複数株に分割し、株価を下げて売買しやすくする方法。株主への直接還元ではないが、個人株主の参加を促す効果があります。

メリット：流動性向上、個人株主の増加、株価の心理的ハードル低下
デメリット：分割自体は企業価値を変えない（メカニカルな変化）
実務例：NTT が 2023 年に 1 → 25 株分割、任天堂が 2022 年に 1 → 10 株分割

総還元性向・配当性向・DOE の使い分け

株主還元の指標は、次の 3 つを使い分けます。

配当性向：純利益 × 配当性向 = 配当総額。純利益がゼロ・マイナスの時に困る
総還元性向：（配当 + 自己株式取得）÷ 純利益。自己株式取得を機動的に活用
DOE（Dividend on Equity）：配当総額 ÷ 株主資本。純利益に依存せず、株主資本ベースで安定配当が可能

近年、業績変動が大きい企業では DOE を採用する例が増えており、「DOE 3% 以上を目標」といった開示が実務標準になりつつあります。

株主資本コスト経営の実装 5 ステップ

株主資本コスト経営を実装するには、次の 5 ステップを踏みます。

ステップ 1：資本コストの推定と開示

WACC ／株主資本コストを CAPM で推定
事業別 ROIC を算出
決算プレゼン・統合報告書で開示

ステップ 2：事業ポートフォリオの見直し

各事業の ROIC ／WACC を比較
WACC を下回る事業を売却・撤退・改善対象に特定
姉妹コース経営企画関連の入門コースの PPM ／9 セル分析を活用

ステップ 3：中期経営計画の再策定

ROE 目標・ROIC 目標を明示（多くの企業は ROE 10% 以上、ROIC 8% 以上を目標）
資本政策（配当・自己株式取得）の方針明示
政策保有株式の縮減方針

ステップ 4：株主還元政策の刷新

総還元性向 50-70% を明示的にコミット
DOE 3% 以上といった株主資本ベースの指標導入
自己株式取得の機動的活用

ステップ 5：IR 対話での丁寧な説明

決算説明会での資本コスト経営の進捗説明
統合報告書での中長期方針の詳細開示
機関投資家との個別対話での深い議論

次のステップ

本レッスンでは PBR 1 倍割れ・資本コスト経営・株主還元を扱いました。次のレッスンでは、株主関係のもう 1 つの重要テーマである「アクティビスト対応・敵対的買収・買収防衛策」を深掘りします。

確認クイズ

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