レッスン7：SaaS スタートアップの資金調達とバリュエーション——ARR 倍率と Rule of 40

前回のレッスン 6 では、SaaS の商流とエコシステム（直販／パートナー／マーケットプレイス／ OEM ／エンタープライズ調達要件）を扱いました。今回は SaaS スタートアップの資金の流れ、つまり資金調達とバリュエーションを扱います。SaaS は「PLG や SLG 、Unit Economics の型ができれば、あとは資金の量で拡大速度が決まる」という側面が強く、資金調達の仕組みを理解することが業界を読み解く鍵になります。

なお、本レッスンは「SaaS 業界の観察者としての視点」で書きます。「起業家として自ら資金調達する視点」ではなく、「業界の投資家・担当者・提案者として、SaaS 企業の資本政策を読み解く」ことを目的としています。

SaaS スタートアップの段階——Pre-seed から Pre-IPO まで

SaaS スタートアップは、次の段階に分けて考えます。

Pre-seed（プレシード）：創業直後〜プロダクト検証前。調達額数百万〜数千万円、株式希薄化 10 〜 15 %
Seed（シード）：PMF 前〜 PMF 到達前後、ARR 数千万〜数億円。調達額 5,000 万〜 3 億円、株式希薄化 15 〜 25 %
Series A：PMF 到達、GTM 型が見え始めた段階、ARR 1 〜 5 億円。調達額 3 〜 10 億円、希薄化 15 〜 25 %
Series B：GTM 型が確立、ARR 5 〜 20 億円。調達額 10 〜 30 億円、希薄化 15 〜 20 %
Series C：スケール期、ARR 20 〜 50 億円。調達額 30 〜 100 億円、希薄化 10 〜 15 %
Series D 以降：Pre-IPO 、ARR 50 〜 200 億円。調達額 100 〜 500 億円、希薄化 10 〜 15 %
Growth ／ Late Stage：IPO 直前または M&A 直前。SoftBank Vision Fund ／ Tiger Global ／ Coatue のような Growth VC が主な出し手
Pre-IPO：上場申請直前、証券会社の主幹事選定、監査法人交渉、S-1（US）／有価証券届出書（日本）作成

各段階の ARR 目安と希薄化率は、Bessemer Venture Partners や a16z の公開データを参考にした 2020 〜 2025 年の SaaS スタートアップの目安値です。市況で大きく変動します。

SaaS 特有のバリュエーション——ARR 倍率

SaaS スタートアップのバリュエーションは、伝統的な DCF ／ PER ではなく ARR 倍率（EV/ARR、EV/Revenue Multiple） が主流です。

Enterprise Value ＝ ARR × ARR 倍率

Public SaaS（上場 SaaS）の ARR 倍率：市況により大きく変動します。

2021 年ピーク時：中央値 EV/ARR 15 〜 20 倍、高成長企業は 40 〜 60 倍
2022 〜 2023 年調整期：中央値 EV/ARR 5 〜 8 倍
2024 〜 2026 年回復期：中央値 EV/ARR 6 〜 10 倍、高成長かつ Rule of 40 上位企業は 15 〜 25 倍

Private SaaS（未上場 SaaS）の ARR 倍率：一般に上場 SaaS より 2 〜 3 倍高い水準。理由は成長率が高い、公開情報が少ない、Liquidity Discount がないため。Private の Late Stage で 15 〜 30 倍が典型。

Growth-Adjusted ARR Multiple——成長率補正

同じ EV/ARR 10 倍でも、ARR 成長率 100 % の企業と 20 % の企業では、健全性が違います。成長率で補正したのが Growth-Adjusted ARR Multiple です。

Growth-Adjusted Multiple ＝ EV/ARR ÷ ARR 成長率（％）

EV/ARR 10 倍／ ARR 成長率 50 % → Growth-Adjusted 0.2 （健全）
EV/ARR 10 倍／ ARR 成長率 15 % → Growth-Adjusted 0.67 （割高）

この指標は Bessemer が Cloud Index で継続開示しています。同時に Rule of 40 との組み合わせも見ます。「Growth-Adjusted 0.3 以下かつ Rule of 40 が 40 以上」が世界の SaaS 投資家の典型的な優先基準です。

Cash-adjusted CAC と Burn Multiple——資本効率の指標

2022 年以降の Efficient Growth（効率的成長）時代に、資本効率の指標として重視されているのが次の 2 つです。

Cash-adjusted CAC：S&M 費用だけでなく、CS 費用や実装費用も含めた「1 顧客獲得までの現金支出」で CAC を再計算
Burn Multiple：David Sacks が 2022 年に提唱、「Net Burn ÷ Net New ARR」。$1 燃やして何 $ の ARR を作るか。1 未満なら優秀、2 超なら非効率

これらは、上場 SaaS の投資家説明資料でも 2023 年頃から標準的に開示されるようになりました。

SaaS の上場準備——S-1 と J-SOX

SaaS 上場企業の上場準備は、次の 5 分野で並行して進めます。

監査法人選定：Big 4（EY 、PwC 、KPMG 、Deloitte）が主流。上場申請の 2 〜 3 期前から準備
内部統制／ J-SOX：日本の内部統制報告制度に沿った統制設計・運用・監査。2 期分の運用実績が必要
上場申請書類：US は S-1 、日本は有価証券届出書／目論見書
開示項目：ARR ／ NRR ／ GRR ／ Churn ／ CAC ／ LTV ／ Rule of 40 ／顧客数／ Cohort 分析
コーポレートガバナンス：取締役会構成／監査等委員会／独立社外取締役／ストックオプション整理

日本の東証グロース市場は、成長性を重視する市場として 2022 年 4 月に発足しました（旧マザーズ）。SaaS 企業は主に東証グロースで上場しています。

日本 SaaS 上場企業の潮流

日本の主な SaaS 上場企業を、上場時期順に整理します。

サイボウズ：2000 年 8 月上場。日本 SaaS の草分け、kintone ／サイボウズ Office ／ Garoon 展開
ラクス：2015 年 12 月上場。楽楽精算／楽楽販売／ MailDealer ／ ChatDealer 展開、時価総額約 3,000 億円（2026 年 6 月時点）
マネーフォワード：2017 年 9 月上場。マネーフォワード ME ／マネーフォワードクラウド展開、時価総額約 2,000 億円
ANDPAD：未上場だが Series E で ARR 100 億円超と推定、建設業向け Vertical SaaS
Sansan：2019 年 6 月上場。Sansan ／ Eight 展開、時価総額約 2,500 億円
Chatwork：2019 年 9 月上場（現 kubell に社名変更、2024 年 7 月）。ビジネスチャット SaaS 、時価総額約 300 億円
freee：2019 年 12 月上場。freee 会計／ freee 人事労務／ freee 販売展開、時価総額約 1,500 億円
カオナビ：2019 年 3 月上場。人材管理 SaaS
BASE：2019 年 10 月上場。EC プラットフォーム
SmartHR：未上場、Series E 完了、ARR 200 億円超（2024 年時点）、次の日本 SaaS 上場の目玉と目されている
カミナシ：未上場、Series D 、現場 DX SaaS
HENNGE：2019 年 10 月上場。ID 管理 SaaS

日本の SaaS 上場企業のバリュエーション水準は、EV/ARR で 5 〜 10 倍が典型、成長率 30 % 超の企業で 10 〜 15 倍まで拡大するパターンです。

SaaS 特化 VC

SaaS スタートアップに投資する VC を整理します。

国内 SaaS 特化 VC：ANRI ／ DNX Ventures ／ Coral Capital ／ SBI Investment ／ Global Brain ／ SBI インベストメント／ WiL ／ NTT ドコモ・ベンチャーズ／ SMBC ベンチャーキャピタル／みずほキャピタル／ジャフコグループ
国内サイバーエージェント系：サイバーエージェント・キャピタル／ Mistletoe
戦略投資家（CVC）：Salesforce Ventures ／ Microsoft M12 ／ Google for Startups ／ Amazon Alexa Fund ／ SoftBank Ventures Asia
海外 SaaS 特化 VC：a16z（Andreessen Horowitz）／ Bessemer Venture Partners（BVP）／ Sequoia Capital ／ Accel ／ Insight Partners ／ Tiger Global ／ Founders Fund ／ Coatue
Growth Fund：Tiger Global ／ Coatue ／ SoftBank Vision Fund

Bessemer Venture Partners（BVP） は SaaS 投資の草分けで、Salesforce ／ Shopify ／ Twilio ／ ServiceNow など多数の SaaS 上場企業に投資してきました。BVP が公表する BVP Cloud Index は世界の SaaS 投資家が参照する標準指数です。

Public SaaS Index——市況の物差し

Public SaaS の市況を測る主要指数は次の通り。

BVP Cloud Index：Bessemer Venture Partners が Public SaaS 60 社超で構成、EV/ARR ／ Rule of 40 ／ NRR の中央値を継続公表
Meritech SaaS Index：Meritech Capital Partners が公表
Snowflake ／ Datadog 個別：Consumption-based SaaS の代表として単独で参照される
東証グロース市場全体：日本の SaaS 上場企業の市況を反映

これらの指数は SaaS 投資家、SaaS スタートアップの CFO 、M&A アドバイザー、証券会社アナリストが毎四半期モニタリングしています。市況が良い時期は Private の Late Stage バリュエーションが跳ね上がり、市況が悪い時期は逆に下落する、というのが SaaS 業界の宿命です。

SaaS の M&A ／ Exit

SaaS スタートアップの Exit は 3 つが主流です。

IPO（新規上場）：東証グロース／ NASDAQ ／ NYSE
戦略買収（Strategic M&A）：Big Tech（Salesforce ／ Microsoft ／ Google ／ Adobe ／ ServiceNow ／ Oracle）による買収。プロダクト補完や顧客基盤獲得が目的
PE 買収（Financial M&A）：PE ファンド（Thoma Bravo ／ Vista Equity Partners ／ Silver Lake ／ KKR ／ Blackstone）による買収。SaaS の安定的キャッシュフローを狙う

代表例：Salesforce による Slack 買収（2021 年、277 億ドル）、Microsoft による GitHub 買収（2018 年、75 億ドル）、Adobe による Figma 買収断念（2023 年、規制当局の反対で 200 億ドル案件が破談）、Thoma Bravo による Anaplan 買収（2022 年、107 億ドル）など。

日本の SaaS M&A では、マネーフォワードの経費精算 SaaS ネイリー買収、freee の Streamed 買収、Sansan の DataSign 買収など、上場 SaaS が Vertical プレイヤーを買収するパターンが定着しています。

講師の現場メモ

私が国内 SaaS スタートアップの CFO として 2018 〜 2020 年に Series C ／ D 調達を主導したとき、最も苦労したのが「バリュエーション交渉」でした。VC は「同業他社の EV/ARR 8 倍で評価する」と言い、こちらは「うちは NRR 130 % で成長率も高いから 15 倍が妥当」と主張する。この交渉が 3 か月にわたって続くのが常でした。

このとき効いたのが、SaaS の 3 種の神器と私が呼んでいる「ARR ／ NRR ／ Rule of 40」の 3 指標を、他社と徹底比較したデータ表でした。BVP Cloud Index に載っている類似 SaaS 20 社の指標を並べ、「うちは NRR で上位 25 %、Rule of 40 で上位 33 %、CAC Payback で上位 15 %」と示す。すると VC も「では 12 倍で合意しましょう」と動きます。数字が武器になる、というのが SaaS 業界の面白いところで、伝統事業の M&A のような「経営者の熱意」だけでは決まりません。

独立後の 30 社支援でも、資金調達アドバイザーとして 5 社に伴走してきました。共通するのは「Series A で先を見据えていないと、Series C で行き詰まる」ということです。Series A の株主構成、種類株式の設計、Board 構成、優先分配権の条件——これらの初期設計が Series C で大きな影響を残します。Series A の時点で Series D ／ IPO まで見通した資本政策を組めているスタートアップは、上場確率が高いです。SaaS スタートアップに投資する側から見ても、Series A の投資条件書（Term Sheet）に「Series C 以降で自分たちにどう影響するか」を書き込む VC は、洗練された投資家です。

日本 SaaS の市況は、2021 年ピーク時 EV/ARR 15 倍、2023 年 5 倍、2024 〜 2026 年 7 倍と大きく波打ってきました。この波は日米市況の連動、金利環境、AI ブーム、といった複数要因で説明できます。市況の波を読み、Runway 24 か月の資金を確保し、次の調達を計画する。CFO の仕事は、この時間との戦いです。

まとめ

SaaS スタートアップの段階は Pre-seed から Pre-IPO まで、ARR 目安と希薄化率で目安が異なる
SaaS のバリュエーションは ARR 倍率（EV/ARR）が主流。Public は 5 〜 15 倍、Private の Late Stage は 15 〜 30 倍が典型
Growth-Adjusted ARR Multiple で成長率補正、Cash-adjusted CAC と Burn Multiple で資本効率も評価
上場準備は監査法人選定／ J-SOX ／ S-1 ／開示項目整備／コーポレートガバナンスの 5 分野で並行
日本 SaaS 上場企業はサイボウズ（2000）／ラクス（2015）／マネーフォワード（2017）／ freee ／ Sansan ／ HENNGE ／カオナビ（すべて 2019）／ Chatwork ／ BASE が代表格、SmartHR は次の目玉
SaaS 特化 VC は国内で ANRI ／ DNX ／ Coral 、海外で BVP ／ a16z ／ Sequoia ／ Accel ／ Insight
Public SaaS Index は BVP Cloud Index ／ Meritech が業界標準
Exit は IPO ／ Strategic M&A ／ PE 買収の 3 パターン。Salesforce ／ Microsoft ／ Adobe ／ ServiceNow が Strategic 買収の主要プレイヤー、Thoma Bravo ／ Vista が PE の主要プレイヤー

確認クイズ

次の 6 問で、本レッスンの理解を確認します。